Pourquoi Deezer a raté son introduction en bourse

Deezer n’a pas fait un début en fanfare mardi 5 juillet à la Bourse de Paris. Pour son premier jour de cotation, l’action a chuté de 29 %. Pire : l’opération a permis au service de musique en ligne de lever seulement 143 millions d’euros, très loin des 275 millions espérés. Ce fiasco à plusieurs explications.

1-un entreprise modèle difficile

A l’occasion de sa cotation, Deezer a publié ses comptes, qui se présentent fortement déficitaires (cf. chiffres ci-dessous). Depuis sa création en 2009, la plateforme de streaming n’a jamais gagné d’argent. Pire : la plate-forme continue de brûler du cash. L’an dernier, le cash-flow libre était négatif de 47 millions d’euros. Toutefois, un cash-flow positif est enfin promis pour 2024. La cotation devait permettre de lever de l’argent pour tenir jusque-là. Car les fonds levés précédemment (330 millions d’euros en trois tours de table) sont pratiquement épuisés. Fin décembre, la trésorerie en caisse s’élevait à seulement 35 millions d’euros, dont 25 millions provenaient d’un PGE (prêt garanti par l’État).

Explication : le streaming de musique est une activité à faible marge. “Nous devons inverser environ 70 % de notre chiffre d’affaires aux maisons de disques et détenteurs de droits, plus environ 10 % de frais de transaction aux magasins d’applications, ce qui nous laisse une marge brute de 20 %”, expliquait le directeur général adjoint Stéphane Rougeot. Spotify fait légèrement mieux, avec une marge brute de 27% l’an dernier.

Pour alourdir encore la facture, les maisons de disques ont obtenu une rémunération plancher garantie, quelque soit l’écoute effective de leurs chansons par les abonnés. En outre, elles ont demandé une rémunération complémentaire payée en actions Deezer. Elles se retrouvent ainsi avec 15% du capital (sur une base totalement réduite), qui valent 156 millions d’euros au cours d’introduction. Si l’on tient compte de cette rémunération en actions, la marge brute de Deezer tombe à 12 %.

2-un air de déjà vu

Pour convaincre les investisseurs, Deezer a affiché un plan d’affaires ambitieux. Il prévoit d’atteindre enfin le petit équilibre (au niveau de l’excédent brut d’exploitation) en 2025. « Nous pourrions atteindre cet équilibre avec un milliard d’euros de chiffre d’affaires, alors que Spotify n’a atteint l ‘équilibre que l’an dernier avec 9,7 milliards de revenus, expliquait Stéphane Rougeot. L’explication est que nos dépenses marketing sont bien moins importantes car une grande partie de nos abonnés sont recrutés via des partenaires tels que les opérateurs télécoms, comme Orange en France ». L’an dernier, ces abonnés indirects ont représenté 41 % du portefeuille et 27 % du chiffre d’affaires (40 % visés en 2025).

Problème : Deezer avait déjà tenté -en vain- de rentrer en Bourse en 2015. A cette occasion, il avait déjà promis un plan d’affaires optimiste (un petit équilibre en 2018 avec un chiffre d’affaires de 750 millions d’euros), qui n’a pas du tout été tenu. Là encore, cette croissance devait être portée par un développement à l’international. A l’époque, les pays visés étaient la Grande-Bretagne, l’Allemagne et les Etats-Unis, où la plate-forme avait pris pied en ouvrant des bureaux, achetant de petites sociétés et nouant des partenariats, comme avec la chaîne de télévision allemande ProSiebenSat1. Elle avait même été recrutée un directeur général allemand, Hans-Holger Albrecht. Mais finalement, elle n’a conquis que 1% du marché dans ces pays -et même 0% aux Etats-Unis. Aujourd’hui, elle est à nouveau ces trois pays, mais aussi l’Espagne, l’Italie et le Canada. Outre Rhin, elle a conclu un nouveau partenariat de cinq ans avec RTL, qui permettra à la chaîne de télévision allemande d’inclure au second semestre 2022 Deezer dans son service de streaming RTL+.

Le seul pays étranger où Deezer s’est bien développé est le Brésil, avec 2,7 millions d’abonnés fin 2021, soit 17% du marché local. Cela grâce à un partenariat avec l’opérateur mobile local TIM. Cependant, le service y est proposé à des tarifs (1 à 2 euros par mois) bien moins élevés qu’en Europe.

La plate-forme reste donc très dépendante du marché français, qui représente 61 % du chiffre d’affaires l’an dernier, encore plus qu’en 2014 (52 %). Elle revendique 4,2 millions d’abonnés dans l’Hexagone à fin 2021, soit 29% du marché, au coude à coude avec Spotify (36%) et devant Apple Music (15%).

3-un sale temps pour les valeurs tech

Deezer s’est jeté dans le grand bain alors que l’eau est très froide. Les valeurs technologiques sont en chute en Bourse. En particulier, le cours de Spotify a été divisé par 3 depuis novembre à la Bourse de New York.

Malgré cela, Deezer visait une valorisation élevée : 1,05 milliard d’euros pour le capital totalement réduit sans la dette. Cette valorisation était plus élevée que celle visée (884 à 1089 millions d’euros) lors de l’introduction en bourse avortée de 2015, qui était visiblement trop gourmande. Elle était du même ordre que lors de la levée de fonds effectuée en 2018 auprès du prince saoudien Al Walid, qui était de 960 millions d’euros (sur une base totalement réduite). Enfin, elle était inférieure à celle retenue pour les rachats en actions de startups (Mugo) intervenus en 2020 et 2021, qui s’élevait à 1,27 milliard d’euros.

Surtout, la valorisation visée était plus élevée que celle de Spotify, et donc difficile à justifier. Dans leur rapport, les commissaires à la fusion soulignaient que « les multiples de marchés observés sur Spotify sont en nette baisse depuis environ 6 mois. Dans ce contexte, les multiples de chiffre d’affaires de Spotify de 2022 à 2025 calculés sur des références courtes (un mois) font apparaître des valeurs de Deezer inférieures à la valeur retenue pour la cotation. Ce à quoi Stéphane Rougeot répondait : « cette introduction n’est pas motivée par la valorisation des sociétés tech en Bourse, mais par la stratégie de développement de Deezer ». Finalement, mardi 5 juillet, la Bourse a démontré que Deezer ne valait que 678 millions d’euros….

Pour mémoire, l’échec de la cotation en 2015 avait privé la société de fonds nécessaire à son développement. Elle avait alors dû lever des fonds en 2016 à la casse, sur une valorisation du capital de seulement 356 millions d’euros (sur une base totalement réduite). Un des actionnaires racontera plus tard : “à la suite de l’échec de l’introduction en bourse, des discussions sur les conditions de refinancement ont eu lieu, au cours inclus est né un conflit entre les actionnaires historiques et Len Blavatnik”, l’oligarque d’ origine ukrainienne qui est actionnaire principal.

4-les SPAC sont passés de mode

Pour rentrer en Bourse, le service de musique en ligne avait choisi la voie de la fusion avec une société déjà cotée depuis un an, IP2O. Cette dernière est une société ayant levé des fonds en vue d’une future acquisition, ce qu’on appelle dans le jargon financier un SPAC (société d’acquisition ad hoc). Ces SPAC sont surnommés »compagnie de chèque en blanc” (société à chèque en blanc) : lors de leur introduction en Bourse, la SPAC ne sait pas encore quelle sera sa future cible, et se contente donc d’indiquer aux investisseurs le domaine visé. La seule indication donnée est le pédigrée des dirigeants-fondateurs du SPAC, appelés sponsors, qui détient une petite participation dans le SPAC. Ici, il s’agissait de la famille Pinault (via son family office Artémis), du banquier d’affaires Matthieu Pigasse, et de l’allemande Iris Knobloch (ancienne patronne de Warner Media pour la France et l’Allemagne et nouvelle présidente du festival de Cannes).

Pour ne rien arranger, ces sponsors étaient liés aux banquiers ayant conduit l’opération. I2PO avait pour conseils la Société Générale et la banque de Matthieu Pigasse, Centerview, qui a touché à cette occasion une commission comprennent entre 3,5 à 4,5 millions d’euros. Pour sa part, le conseil d’administration d’I2PO était conseillé par la banque Lazard, dont Iris Knobloch est administratrice. On n’est jamais mieux servi que par soit même…

Dernière particularité des SPAC : ceux qui achètent leurs actions peuvent demander à ce qu’on leur rende leur argent, notamment si la cible ne leur plait pas. C’est ce qui est arrivé en l’espèce. L’immense majorité des actionnaires d’I2PO ont demandé à être remboursés. Sur les 275 millions d’euros levés lors de son introduction en Bourse, 251 millions d’euros ont dû être rendus. Heureusement, Deeezer avait assuré ses arrières en levant en parallèle 119 millions d’euros dans le cadre d’un PIPE (investissement privé dans le capital public). Parmi les investisseurs de ce PIPE, on retrouve les actionnaires actuels de Deezer, mais aussi Artémis (15 millions d’euros), Bpifrance (29 millions), l’éditeur Media Participations (10 millions), Merit (le family office de la famille Saadé, 5 millions), la famille saoudienne Abdulaziz Alhokair (5 millions) ou Marco Pacchioni (patron fondateur de Puressentiel, 1 million).

Cet échec cuisant est le premier rencontré par un SPAC en France. où ces véhicules sont apparus en 2016 avec le producteur audiovisuel Mediawan, dont les sponsors étaient Matthieu Pigasse (déjà), Xavier Niel et Pierre-Antoine Capton. Mais dans leur pays d’origine, les Etats-Unis, les SPAC ne sont plus à la mode, comme le relève récemment les Échos. Sur les six premiers mois de 2021, seulement 70 SPAC sont rentrés à Wall Street (contre 613 en 2021), levant seulement 12 milliards de dollars (contre 83 milliards en 2021). En six mois, l’indice spécialisé ETF SPAC a perdu la moitié de sa valeur, soit deux fois plus que le S&P 500.

Luc Paugam, professeur associé à HEC, explique : « Les SPAC permettent à une société de rentrer en Bourse en certaines contraintes des introductions classiques. En particulier, aux États-Unis, les déclarations sur les résultats futurs sont bien moins encadrées que lors d’une introduction en bourse classique. Ce qui a entraîné pas mal de dérives : la société cible, lors de sa fusion avec le SPAC, peut faire des promesses de résultats très optimistes qui dopent le cours, mais elle est ensuite incapable de tenir ces promesses, et l’action finie généralement au tapis après la fusion. Les seuls à gagner à tous les coups sont les sponsors de la SPAC qui, pour un investissement symbolique, se retrouvent avec un pourcentage conséquent du capital ».


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